DEA Dauphine : Les CDO : nouvelle alchimie financière ou nouvelle bulle financière ?


On constate depuis 1990 l’explosion du marché de la titrisation de dettes avec les Collateralised Debt Obligations (CDO) avec par exemple sur le marché US 2.2 milliards $ en 1990, 270 milliard $ en 2002 et des chiffres encore plus élevés en 2005. Les CDO sont reconnus aujourd’hui comme des instruments financiers très difficiles à pricer et à couvrir car ils font intervenir des problématiques de marchés comme la modélisation de dépendance et l’incomplétude des marchés.

Les cash CDO
Les cash CDO sont les premiers CDO à avoir vu le jour en 1990. Leur principe est le suivant : une banque accorde des prêts à des clients. La banque porte donc le risque de crédit que les clients ne puissent pas rembourser. Pour transférer ce risque, la banque titrise ces dettes en créant des tranches de dettes qu’elle vend à des investisseurs par l’intermédiaire du Special Purpose Vehicle (SPV). Les tranches sont vendues avec la règle de waterfall suivante: on distingue les tranches equity, mezzanine et senior auxquelles on fait correspondre des priorités de remboursement différentes à partir de paliers comme par exemple [0 % ,3 %],[3 %,14 %] et [14 %,100 %]. Autrement dit si la somme totale des non remboursements est dans [0 % ,3 %], la tranche equity sera affectée et les autres seront remboursées normalement, la règle est analogue pour d’autres niveaux. Les risques portés par les investisseurs des différentes tranches de CDO sont donc différents et les remboursements également. Les investisseurs reçoivent le spread, ie un taux de remboursement pour le risque de défaut en fonction de la tranche de CDO qu’il a acheté. Evaluer le spread ou pricer un CDO est une opération très difficile car il faut modéliser la dépendance entres les créditeurs de la banque. Généralement, les modèles retenus font intervenir les corrélations entre débiteurs comme dans le cas des modèles à copules (Gauss, Lévy). Cependant même avec ces modèles se pose le problème de la probabilité risque neutre qui permet d’obtenir un fair price. Cette ségrégation permet d’obtenir à partir de dettes BBB des tranches senior AAA.
La couverture des CDO est aussi un problème car on est dans un cas typique d’incomplétude de marché avec impossibilité de répliquer les payoffs des tranches à tout instant. Dans le cas de dettes corporate, on peut se couvrir à partir de CDS. Les notions de couverture dynamique utilisée pour les options classiques sont donc possibles.

Les CDO synthétiques, les CDO exotiques et les perspectives futures
A partir des cash CDO se sont développés d’autres types de CDO plus exotiques comme les CDO synthétiques. Dans le cas des CDO synthétiques, il n’y a pas de dette au départ mais on créé synthétiquement des tranches selon les besoins des investisseurs en utilisant comme sous-jacent non plus des dettes mais des portefeuilles de Credit Default Swap (CDS). A l’image des marchés equity, les marchés de CDO synthétiques ont développé des marchés de spread pour les corrélations. Ces CDO constituent plus de 75% des CDO traités.
Les produits exotiques dans le cas des CDO se sont également fortement développés avec par exemple des limites glissantes pour les différentes tranches. De plus, les nouveaux CDO développés que l’on appelle CDO de la nouvelle génération n’ont plus des dettes ou des CDS comme sous-jacents mais des CDO ou des portefeuilles de CDO. Toutes ces nouveautés nécessitent des recherches quantitatives mais elles apportent aussi des interrogations de la part des analystes fondamentaux. En effet, l’absence de sous-jacents «tangibles » comme les dettes de départ pour les cash CDO font que ces produits sont beaucoup plus risqués que pourraient faire croire les ratings. En effet, la corrélation est généralement beaucoup plus élevée pour ces CDO et une forte récession pourrait conduire un effet dominos avec des défauts en cascades qui impacteraient toutes les tranches. C’est pourquoi, on peut penser que les nouveaux CDO peuvent nous conduire à une nouvelle bulle financière dans le domaine du crédit.

Le marché du risque de crédit à travers les CDO est un marché en pleine croissance. La ségrégation des risques à travers les différentes tranches fait que ces produits sont devenus très attractifs aux yeux des investisseurs puisque les CDO permettent d’obtenir des tranches AAA à partir de tranches BBB si bien qu’on parle d’alchimie financière. De plus, ces produits sont d’une très grande complexité pour le pricing et la couverture. Enfin, les produits exotiques se sont fortement développés avec des sous jacents qui sont eux-mêmes des portefeuilles de CDS ou CDO. Cette nouvelle génération de CDO nous pose la question de la possibilité d’une bulle financière en terme de risque de crédit en cas de période de récessions.

Hoang-Phong NGUYEN, ancien du DEA 104 Finance de Dauphine