DEA Dauphine : La fin de la prime de risque ?


Un des développements les plus marquants des années 1990 est l’évaporation de la prime de risque anticipée des actions par rapport aux obligations. Que ce constat soit rangé comme un fait établi ou une simple hypothèse farfelue, il est utile d’apprécier les implications d’une prime de risque négative.

La perspective de la disparition de la prime de risque est alarmiste si on considère que les actions sont évaluées pour offrir une prime sur les obligations. Et c’est ce qu’il s’est passé pendant les 74 dernières années ! Et la partie n’est peut-être pas terminée car la révolution technologique que nous connaissons est propice à booster la croissance économique et la création de richesse à des niveaux jamais connus durant les précédentes expansions économiques. Les chiffres parlent d’eux-mêmes (cf tableau).


Les raisons d’une baisse de versement de dividendes : les programmes de rachat d’actions, de la hausse des investissements pour assurer la croissance future et de la hausse de l’activité de fusions&acquisitions.

La croissance des dividendes ne peut pas excéder celle de l’économie sur le long terme. Sur les 74 dernières années, elle n’a été que de 1.0% par rapport à l’économie qui a progressé en moyenne de 2.5 % par an, car la croissance provient aussi des futures entreprises non encore investies. Elle devrait être supérieure à l’avenir à cause des rachats d’actions, des réinvestissements des profits et de la révolution technologique. Ces éléments sont toutefois fortement discutables…

Les 2.0 % de rendement dus à la réévaluation par les marchés du prix des actions ne peuvent pas être extrapolés sur le futur car cela impliquerait que le PER atteigne des niveaux record.

Pour la première fois dans l’histoire économique des US, une prime de risque négative est envisageable selon ces estimations !
Quelles sont les implications d’une prime de risque négative ?
Les taux de rentabilité actuariels estimés sont trop élevés. Dans ce cas, trois choix s’offrent aux gérants des fonds de pension : maintenir le taux de rentabilité actuariel, en reconnaissant que le fond aura très probablement besoin de cotisations supplémentaires, baisser le taux de rentabilité actuariel à un taux qui reste supérieur à l’évaluation des rentabilités futures (ainsi, le fond propose une rentabilité intéressante par rapport à ses concurrents, toutefois, il est encore probable que le fond ait besoin de cotisations supplémentaires) ou fixer le taux de rentabilité actuariel au taux du marché (ainsi, aucune cotisation supplémentaire ne sera requise, mais le fond pourra paraître moins intéressant que les fonds concurrents).
La frontière efficiente s’inverse. D’après les estimations faites depuis janvier 2000, les obligations d’Etats présentent un taux de rentabilité supérieur à l’estimation du taux de rentabilité des actions. La frontière efficiente s’inverse ce qui engendre des changements significatifs dans la politique d’allocation des actifs. Dans le passé, on choisissait les actions pour augmenter la rentabilité. Dorénavant, les actions constituent un simple moyen de diversification pour contrôler le risque du portefeuille.

Tous ces éléments amènent à une vraie relecture du risque. L’approche traditionnelle du risque consiste à rechercher la rentabilité absolue la plus forte à un niveau acceptable de volatilité. Cette approche ne tient aucun compte des dettes qui jouent pourtant un rôle déterminant et qu’il faudrait intégrer en fonction de leur échéance et des taux d’intérêt du marché. L’application de FASB 87 revient d’ailleurs à considérer les dettes comme des obligations quasiment sans risque zéro coupons.
Ainsi, une prime de risque négative dans le futur bouleverserait les coutumes générales, en particulier la frontière efficiente. Ces anticipations reposent cependant sur des estimations fausses puisqu’en réalité, les rendements d’obligations indexées sur l’inflation n’est que d’environ 1.5 %. Toutefois, à défaut de voir le scénario se réaliser, l’invitation à revoir la mesure du risque, ainsi que les méthodes de pondération de portefeuille, n’est pas superflue.

Synthèse et critique de “The Death of the Risk Premium”, R.D. Arnott and R.J. Ryan, 2001
Youenn FORTUNE, DEA 104, Université Paris-Dauphine.