Sciences Po Finance : Un environnement difficile pour la Gestion Alternative ?


La gestion alternative, très prisée des investisseurs avertis pour sa quête de la performance absolue et du risque le plus faible, a été confrontée à une période difficile ces deux dernières années. Dans un contexte de marché sans franche tendance, peu volatil et sans événement purement exogène, les performances à deux chiffres sont elles encore d’actualité ? Eclairage.


Depuis la fin 2003, l’industrie de la gestion alternative connaît une période difficile. Les tensions inflationnistes ont pesé sur les marchés obligataires, tout comme l’incertitude sur les marchés actions, dont la volatilité est restée à des niveaux historiquement bas. L’année 2005 s’est de même illustrée par des tensions sur les marchés de crédit, avec les rétrogradation des note de crédit de General Motors (GM) et de Ford au rang « d'obligations pourries », tandis que les marchés actions sont restés confinés dans des bornes de fluctuation, et que la Réserve Fédérale (Fed) américaine est entrée dans un cycle de hausse annoncée de son taux directeur : depuis maintenant presque deux ans, les hedge funds déçoivent, et n’affichent plus les performances à deux chiffres auxquelles ils avaient habitué les investisseurs.

La gestion alternative est-elle pour autant moribonde ? Après le coup dur que la rétrogradation de General Motors et de Ford a infligé à ces fonds spéculatifs, la presse économique s’est interrogée sur leur pérennité et les implications qu’aurait la faillite en chaîne de hedge funds sur le système financier mondial. L’on a alors craint que ces fonds, investis dans les titres de ces deux constructeurs automobiles, ne soient contraints à liquider d’urgence d’autres actifs afin d’éponger des poses déficitaires, et ce au risque de propager une tension, jusqu’alors limitée, sur les autres marchés. En effet, les fonds alternatifs prennent une exposition à levier sur la plupart de leurs positions, obtenue en empruntant les capitaux nécessaires à cette surexposition. Ce procédé permet d’augmenter les gains, mais aggrave également les pertes.

Les craintes de faillites de hedge funds sont d’autant plus justifiées que l’on estime qu’il existe environ 8000 fonds alternatifs qui gèrent près de 1000 milliards de dollars. Leur culture de l’opacité est telle qu’il est impossible ou presque de connaître leur stratégie d’investissement, leurs performances, leurs méthodes de valorisation et de contrôle des risques, et ne serait-ce que leurs encours exacts sous gestion. Ils ont également pris place au cœur du système financier mondial. Ainsi, les gestionnaires traditionnels, comme les fonds de pension et les compagnies d’assurance, ont pris goût aux performances absolues : alors que les rendements obligataires et monétaires sont restés modestes, et que les investisseurs ont été échaudés par le krach des marchés actions de 2001, les hedge funds ont séduit par leurs performances historiques élevées, et leur volatilité historique et leur corrélation aux autres actifs faibles. Ils se sont vu confier de plus en plus d’encours : depuis 2000, ces derniers ont été multipliés par cinq. Ils sont en outre devenu d’importants clients des banques d’affaires, tant de leurs vendeurs et de leurs traders de dérivés actions, de dérivés de taux et de dérivés de crédit, que de leurs départements de prêt et emprunt de titres.

Toutefois, l’épisode tumultueux de la rétrogradation de General Motors n’a pas débouché sur le scénario catastrophe d’éclatement du système financier mondial qui avait poussé la Fed a intervenir pour sauver le tristement célèbre fonds LTCM de la faillite en 1998. D’une part, parce que les encours gérés par ces fonds ne représente pas plus de 3% de la capitalisation mondiale, et d’autre part parce que les fonds adoptent des stratégies bien plus diversifiées qu’il y a quelques années, au moment de la crise LTCM, et que le vrai risque consiste à ce que tous les fonds aient investis dans la même direction. Ainsi, l’épisode GM n’aura pas été une mauvaise affaire pour tout le monde. La situation de GM et des sociétés du même secteur, comme Ford, était connue du marché depuis presque une année, et certains gérants alternatifs avaient pris des positions courtes (ou vendeuses) sur le titre au travers de l’achat d’une protection contre la défaillance de ces sociétés sur le marché des dérivés de crédit. Dans le même temps, ces gérants prenaient une position longue sur General Motors Acceptance Corporation (GMAC), filiale au bilan sain de General Motors spécialisée dans les opérations financières de la société mère, en vendant un dérivé de crédit sur cette société. Ainsi, au fur et à mesure que GM se rapprochait de la rétrogradation, la valeur globale de ces positions s’appréciait.

Cependant, l’épisode GM est symptomatique de l’environnement économico financier dans lequel évolue actuellement les hedge funds. Les stratégies de Long/Short Equity, dans lesquelles l’achat d’une valeur est combinée à la vente à découvert d’une autre, est traditionnellement la stratégie alternative la plus corrélée aux marchés actions. Alors que les craintes inflationnistes l’emportaient sur la peur d’une déflation, et que la Fed adoptaient un discours « hawkish », privilégiant la hausse du taux directeur au risque de menacer la croissance, les marchés obligataires, redevenus intéressants, attiraient plus de liquidités que quelques mois auparavant. Parallèlement, les marchés des actions américaines, qui avaient trop rapidement retrouvé des couleurs, se voyaient privés de la manne de liquidité nécessaire à entretenir leur hausse artificielle. Dans un tel contexte de marché sans franche tendance, la tâche était bien plus ardue pour les gérants Long/Short Equity, dont les analyses n’avaient plus guère de sens à moyen terme et aux extrémités des bornes de fluctuation, et qui en conséquence, ne parvenaient plus à générer de l’ « Alpha », c’est-à-dire de la surperformance par rapport au marché.

Durant cette même période, les stratégies d’arbitrage n’ont rencontré qu’un succès limité. En effet, la volatilité est restée à des niveaux historiquement bas, tandis que les situations spéciales, piliers des stratégies d’Event-Driven restaient limitées et contenues. La volatilité est pourtant au centre des stratégies d’arbitrage de convertibles. Cette dernière a drastiquement chuté ces dernières années, après que les entreprises eurent rationalisées leur bilan, en réduisant leur endettement, et par là même leur profil de risque. La volatilité baissant, les performances des obligations convertibles stagnaient, et les investisseurs préféraient retirer leurs capitaux. Ainsi, dans le cas des obligations convertibles, les facteurs techniques l’ont emporté sur les fondamentaux, et les positions longues sur ces produits se sont trouvées lourdement déficitaires. Si cette tendance devait se poursuivre, les stratégies d’arbitrage de convertible perdraient sans aucun doute de leur attrait.

Les hegde funds traversent donc une situation difficile et délicate, mais ils ont connu bien pire. Ils pourraient bien se reprendre d’ici quelques mois. Après les hausses prévisibles de 25 points de bases à chaque réunion du Federal Open Market Committee (FOMC), le comité de politique monétaire de la Fed, dont les hedge funds ne pouvaient tirer profit, les résultats des référendums organisés dans l’Union Européenne comme un hypothétique, voire potentiel changement de discours de la Fed, qui se verrait contrainte de remonter ses taux pour contenir le prix des actifs financiers et immobilier, et ce au fur et à mesure que la croissance ralentirait, pourraient constituer autant de sources de perturbation des marchés et donc de sources de profits pour les gérants alternatifs. Les fonds de gestion Event-Driven pourraient, eux, bénéficier a posteriori de la rationalisation des bilans des entreprises : ces dernières disposent maintenant d’une trésorerie abondante et excédentaire, ainsi que de bons ratios de dette, prélude à de grandes manœuvres stratégiques telles les fusions ou les acquisitions.

Autrement dit, si la gestion alternative a pâti d’un manque de surprise au cours de ces deux dernières années, elle n’attend qu’une perturbation sur un des marchés pour lui servir de catalyseur. Par ailleurs, la gestion alternative a su, même dans cette période difficile, maintenir une volatilité, et donc un risque, inférieure à celle des grands indices boursiers. La gestion alternative n’a-t-elle pas de beaux jours en perspective ?



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